核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居(jū)民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增(zēng)速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款的(de)组合，则指向(xiàng)居(jū)民信(xìn)心(xīn)依然不(bù)足。居(jū)民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低(dī)了(le)资金的(de)循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的(de)持续性和经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心(xīn)和预期的进一(yī)步提振(zhèn)，这也(yě)是后(hòu)续(xù)观察金融(róng)和(hé)经济(jì)数(shù)据(jù)的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回(huí)落，经济(jì)复苏(sū)的(de)关(guān)键在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力(lì)度自(zì)然回落(luò)，新(xīn)增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信(xìn)用周(zhōu)期的持(chí)续回(huí)升一般(bān)指向(xiàng)需(xū)求的(de)强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷连续(xù)3个月(yuè)大(dà)超(chāo)市(shì)场预期后，经济复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随(suí)着(zhe)4月(yuè)新增融(róng)资(zī)的回(huí)落，信(xìn)贷对经济的(de)推动效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体经济内生融(róng)资需(xū)求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同(tóng)发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放的前(qián)置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社融和(hé)信贷同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的供给端(duān)并(bìng)不是问题。新增融资持(chí)续性的关(guān)键在于需(xū)求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资(zī)需求(qiú)却难(nán)有定(dìng)论，表观上，居民融资(zī)服务于(yú)消费和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取决于收入(rù)预期(qī)和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民就业和收入明显分物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居(jū)民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部门的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而(ér)不是通过消费的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费(fèi)意愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷(dài)也明显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联(lián)会数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相(xiāng)关(guān)，真实(shí)的耐(nài)用品消费(fèi)需(xū)求依然(rán)较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可以说(shuō)明居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能(néng)指向(xiàng)居(jū)民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预期(qī)持(chí)续改善(shàn)增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是政府债券(quàn)融(róng)资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额(é)度，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在(zài)向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化)已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在(zài)两重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了(le)第(dì)一(yī)重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力(lì)度(dù)随着经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进一步(bù)回(huí)落，资(zī)金利(lì)率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央行结(jié)存利润(rùn)，推(tuī)动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余资(zī)金向私人部门的转移力度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续高于去年同期(qī)水平(píng)，增速回(huí)升的(de)斜(xié)率则(zé)有赖于(yú)居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度(dù)靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重(zhòng)平滑(huá)增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融(róng)资的短板，引导其合理改善预(yù)期是(shì)社融增速趋势(shì)性回(huí)升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并(bìng)且居民存(cún)款持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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