王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低(dī)估时，股息率相应提(tí)升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股(gǔ)自(zì)2022年10月(yuè)底见(jiàn半夜被C醒是一种什么样的感受)底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息(xī)中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意(yì)外(wài)的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几半夜被C醒是一种什么样的感受次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类(lèi)似的(de)情况：没有明确利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那(nà)么只能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往(wǎng)意(yì)味着(zhe)股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出(chū)来(lái)的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一(yī)张可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)过一(yī)些(xiē)资(zī)金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的(de)存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底部，可(kě)能并没有什(shén)么实质利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型公募基(jī)金为(wèi)代表(biǎo)的(de)机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们(men)的考核要求是相对收(shōu)益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他(tā)们的(de)任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息(xī)率(lǜ)的决(jué)策，这(zhè)不是他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募(mù)基金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实看(kàn)到(dào)，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓比例(lì)是下(xià)降的(de)，有(yǒu)些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段(duàn)时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买入的(de)。因(yīn)为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是(shì)追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是(shì)个重要因素。目前，我国(guó)近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其(qí)他(tā)可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本也有(yǒu)望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资(zī)确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这一(yī)点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股(gǔ)变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估(gū)值(zhí)极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对(duì)收(shōu)益的资金买入了(le)高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的资(zī)金，买入(rù)低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去(qù)半(bàn)年(nián)的银(yín)行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局(jú)造成(chéng)了(le)较大影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从事小微(wēi)业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提(tí)“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同比增速不(bù)低于各(gè)项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他方面(miàn)的工作要求也(yě)陆续从(cóng)过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利(lì)能力(lì)也(yě)渐渐接近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目(mù)前盈利能力已经(jīng)接近这一(yī)底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的合理利润(rùn)和(hé)合理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票(piào)的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本(běn)文不是证券研究半夜被C醒是一种什么样的感受报告，不构成任何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例(lì)或(huò)陈述(shù)事实之用(yòng)，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资(zī)建议(yì)请参考我们的研究报告(gào)。

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